דוחות אנבידיה: המסר החשוב למשקיעים נמצא דווקא בשרשרת האספקה

דוחות אנבידיה שפורסמו בשבוע שעבר, ב־26 באוגוסט, סיפקו שוב מספרים שקשה לעכל, גם אחרי כמה שנים של מהפכת הבינה המלאכותית. אבל הפעם, לדעתי, המסר החשוב ביותר למשקיעים לא היה רק קצב הצמיחה האדיר של אנבידיה עצמה.

המסר החשוב הגיע משיחת המשקיעים: הביקוש למחשוב בינה מלאכותית ממשיך לעלות מהר יותר מהיכולת של התעשייה לספק אותו ומהמשקיעים לעכל אותו.

במילים אחרות, צוואר הבקבוק של מהפכת הבינה המלאכותית אינו כרגע היעדר הביקוש. הוא נמצא ביכולת לייצר שבבים, זיכרונות, שרתים, רשתות תקשורת, מערכות קירור ובסופו של דבר גם להשיג קרקע ואספקת חשמל עבור מרכזי הנתונים.

מבחינה השקעתית, זו אבחנה קריטית. אם אנבידיה צודקת, הזדמנות ההשקעה אינה מוגבלת רק לאנבידיה (NVDA). היא מתרחבת לחלק גדול משרשרת האספקה שמאפשרת לה לספק את המערכות שלה.

דה־ז’ה־וו: כשהנתונים משתפרים מהר בהרבה ממחיר המניה

מה שקורה כיום באנבידיה ובמיקרון מזכיר לי במידה רבה את אפל סביב שנת 2010, בתחילת מהפכת האייפון, ואת טסלה סביב שנת 2019 - 2020, כאשר מהפכת הרכב החשמלי החלה לצבור תאוצה. בשני המקרים נוצרו תקופות שבהן הביצועים העסקיים — ההכנסות, הרווחים והתחזיות — השתפרו מהר יותר ממחיר המניה. השוק המשיך לחשוש שהצמיחה זמנית, שהציפיות מוגזמות או שהביקוש מתקרב לשיא, ולכן המניות פיגרו לזמן מה אחרי השיפור החריג בנתונים הבסיסיים. אלא שכאשר המספרים המשיכו להשתפר רבעון אחר רבעון, הגיע שלב שבו השוק נאלץ לעדכן את הערכותיו והמניות זינקו כדי לסגור את הפער.

ייתכן שאנו רואים כיום תהליך דומה באנבידיה ובמיקרון. מהפכת הבינה המלאכותית כבר מתורגמת להשקעות עתק בתשתיות מחשוב, לביקוש למאיצי AI ולזיכרונות מתקדמים, וקצב השיפור בתוצאות העיסקיות של החברות מהיר (ומאיץ) מקצב העלייה במניותיהן. לכן, כאשר הנתונים הבסיסיים ממשיכים להתחזק והמניה מדשדשת או נחלשת, לא בהכרח מדובר בסימן שהסיפור הסתיים. לעיתים זהו בדיוק השלב שבו נפתח פער בין העסק למניה. פער שאם הצמיחה תימשך, עשוי בסופו של דבר להיסגר ע״י זינוק חד במחיר המנייה. הלקח מאפל ומטסלה הוא פשוט: לפעמים המניה מפגרת אחרי המהפכה, עד שהמספרים הופכים חזקים מכדי שהשוק יוכל להתעלם מהם.

ומה אומרים המספרים של אנבידיה?

אנבידיה ממשיכה לצמוח בקצב כמעט בלתי נתפס

ברבעון השני של שנת הכספים 2027 רשמה אנבידיה הכנסות של 96.2 מיליארד דולר, עלייה של 18% מהרבעון הקודם ושל 106% לעומת השנה שעברה.

הרווח המתואם למניה הגיע ל־2.22 דולר, ושיעור הרווח הגולמי נשאר ברמה יוצאת דופן של 75%.

אבל הנתון החשוב ביותר ממשיך להיות חטיבת מרכזי הנתונים.

הכנסות מרכזי הנתונים הגיעו ל־89 מיליארד דולר, עלייה של 117% לעומת השנה שעברה. כלומר, יותר מ־92% מהכנסות החברה מגיעות כיום מפעילות הקשורה למרכזי נתונים ולתשתיות בינה מלאכותית.

גם התחזית הייתה חריגה בעוצמתה. אנבידיה צופה ברבעון הבא הכנסות של כ־108 מיליארד דולר, פלוס/מינוס 2%, וזאת ללא הכנסות ממרכזי נתונים בסין. לפני הדוח ממוצע צפי האנליסטים המשודרג היה 105 מיליארד דולר.

אבל הנתון המפתיע באמת הגיע בשיחת המשקיעים

הנהלת החברה צופה כעת שהכנסות אנבידיה בשנת הכספים 2028 (2027 הקלנדרית) יצמחו בכ־70%.

זה משמעותי במיוחד משום שאנבידיה בדרך כלל אינה נותנת תחזית שנתית כל כך רחוקה. לפני הדו"ח ציפו האנליסטים לצמיחה ממוצעת בשנה הבאה, של כ־44% "בלבד".

מנכ"ל אנבידיה ג'נסן הואנג

המשפט החשוב ביותר בדו"ח: אנחנו מוגבלים על ידי ההיצע

אנבידיה אינה אומרת שהביקוש שלה צפוי לצמוח ב־70%.

היא אומרת למעשה משהו חזק יותר: זה מה שאנחנו מסוגלים לספק בגלל מגבלות בשרשרת ההספקה. בעיקר מחסור בזיכרונות אך לא רק.

בשיחת המשקיעים אמרה החברה כי תחזיות הלקוחות מצביעות על ביקוש שהיה יכול לאפשר קצב צמיחה גבוה בהרבה, אך החברה מוגבלת על ידי יכולת האספקה שלה. הנהלת אנבידיה צופה שההיצע יישאר צוואר הבקבוק לפחות עד סוף שנת הכספים 2028 (שנת 2027 הקלנדרית).

וזה משנה את דרך הניתוח של ענף הבינה המלאכותית.

במשך חודשים רבים השאלה המרכזית בוול סטריט הייתה האם מיקרוסופט, מטא, אמזון, אלפבית וחברות הבינה המלאכותית ימשיכו להוציא מאות מיליארדי דולרים על תשתיות.

אנבידיה מספקת כרגע תשובה ברורה למדי: כן.

לדברי החברה, הוצאות ההון של חמש ענקיות הענן הגדולות צפויות להגיע לכמעט 800 מיליארד דולר ב־2026 ולכ־1.3 טריליון דולר ב־2027, חצי מהוצאות ההון הכלליות.

אם מספרים אלה יתממשו, אנחנו כבר לא מדברים על מחזור השקעות קצר. מדובר בבניית שכבת תשתית חדשה לכלכלה הדיגיטלית. שכבת ה- AI.

וורה רובין (Rubin): מנוע הצמיחה הבא של אנבידיה כבר החל

אחת הסיבות החשובות לאופטימיות היא המעבר מ־Blackwell ל־Vera Rubin. מערכת המיחשוב (GPU) החדשה של אנבידיה.

אנבידיה הודיעה כי משלוחי הייצור של Rubin כבר החלו, וכי החברה קיבלה הזמנות מכל ענקיות הענן הגדולות, מחברות ענן המתמחות בבינה מלאכותית ומיצרניות של מערכות כאלו. החברה מעריכה ש־Rubin יהווה כבר ברבעון הנוכחי כ־20% מהכנסות מרכזי הנתונים.

וזה אינו רק מעבד גרפי חדש.

ה- Rubin הוא למעשה ארכיטקטורה שלמה למרכזי נתונים הכוללת מעבד מרכזי, מעבדים גרפיים, תקשורת מהירה כמו NVLink, תקשורת אתרנט או InfiniBand ומערכות נוספות.

וזו אולי אחת ההתפתחויות הפחות מובנות בסיפור של אנבידיה.

בתקופת ה- Hopper (אחד המעבדים הישנים יותר של אנבידיה), החברה העריכה שהזדמנות ההכנסה שלה מכל ג׳יגה־ואט של מרכז נתונים הייתה בערך 18 מיליארד דולר.

עם Blackwell, המעבד הנוכחי, ההכנסה עלתה לכ־25 מיליארד דולר לכל ג׳יגה־ואט.

ועם Vera Rubin, המעבד החדש, היא מעריכה שהמספר מגיע לכ־40 מיליארד דולר לג׳יגה־ואט.

כלומר, אנבידיה אינה רק מוכרת יותר מעבדים גרפיים. היא לוקחת לעצמה נתח הולך וגדל מכל דולר שמושקע בהקמת “מפעלי בינה מלאכותית”.

וכאן מתחילה ההזדמנות בשרשרת האספקה

דווקא כאן שיחת המשקיעים הייתה, לדעתי, מעניינת במיוחד.

כשנשאל ג׳נסן הואנג מהו צוואר הבקבוק הגדול ביותר; זיכרונות, ייצור שבבים, חשמל או מרכזי נתונים, הוא לא בחר אחד מהם.

לדבריו, כל שרשרת האספקה נמצאת תחת לחץ.

אנבידיה זקוקה ליותר פרוסות סיליקון, יותר יכולת אריזה מתקדמת של שבבים, יותר זיכרון, יותר מערכות תקשורת, יותר שרתים, יותר קירור, יותר חשמל ויותר מרכזי נתונים.

מבחינתנו כמשקיעים, זה אומר שצריך להסתכל על מהפכת הבינה המלאכותית כשכבות.

שכבה ראשונה: TSMC — המפעל שמאחורי המהפכה

אנבידיה אינה מייצרת בעצמה את השבבים שהיא מתכננת.

אחת היצרניות המרכזיות שלה היא TSMC הטייוואנית, ובנוסף אנבידיה מציינת גם את סמסונג כחלק ממערך ייצור השבבים שלה.

ככל שהביקוש ל־Blackwell ול־Rubin עולה, נדרשות יותר פרוסות סיליקון מתקדמות ויותר יכולות אריזה מתקדמות של שבבים.

לכן TSMC נשארת בעיניי אחת הדרכים הישירות והאיכותיות ביותר להשתתף במהפכת הבינה המלאכותית בלי להיות תלויים רק במניית אנבידיה.

הסיכון הוא כמובן שהשוק כבר מכיר היטב את הסיפור והמנייה כבר מתומחרת גבוה, ובנוסף קיימים הסיכונים הגיאופוליטיים הקשורים לטאיוואן – סין.

אבל אם אנבידיה באמת מוגבלת על ידי ההיצע עד 2028, יצרנית השבבים המתקדמת הגדולה בעולם נמצאת במקום מצוין בשרשרת הערך והיא אחד מצווארי הבקבוק המשמעותיים.

שכבה שנייה הזיכרונות: SK הייניקס, מיקרון וסמסונג – אולי צוואר הבקבוק החשוב ביותר

אחד הדברים המשמעותיים ביותר בשיחת המשקיעים היה דווקא האזהרה לגבי הזיכרונות.

אנבידיה אמרה שמחירי הזיכרונות עולים הרבה יותר ממה שצפתה ושהלחץ צפוי להימשך גם לתוך השנה הבאה.

החברה מעריכה שבגלל מחירי הזיכרון ורכיבים אחרים, שיעור הרווח הגולמי ירד מכ־75% כיום לכ־71%–72% ברבעון הרביעי, לפני התאוששות לכ־72%-73% בשנת הכספים 2028.

מבחינת אנבידיה זו בעיה.

מבחינת יצרניות הזיכרונות – זו עשויה להיות הזדמנות.

שלוש הספקיות הגדולות שאיתן עובדת אנבידיה הן SK הייניקס, מיקרון וסמסונג.

והמשמעות ההשקעתית ברורה: אם זיכרונות HBM ו־DRAM הם אחד מצווארי הבקבוק המרכזיים של מהפכת הבינה המלאכותית, כוח התמחור עובר במידה מסוימת מהלקוחות ליצרניות הזיכרון.

לכן אני ממשיך לראות במיקרון (MU), שהיא חברת הזיכרונות האמריקאית היחידה, את אחת המניות המעניינות ביותר בשרשרת האספקה של הבינה המלאכותית.

חברת SK הייניקס נמצאת בעמדה חזקה אפילו יותר בתחום זיכרונות ה־ HBM (High Bandwidth Memory). אנבידיה אף הרחיבה לאחרונה את השותפות עמה לפיתוח ולאבטחת אספקה ארוכת טווח של הדורות הבאים של זיכרונות לבינה מלאכותית.

SK hynix CEO Kwak Noh-jung 

הנתונים האחרונים מקוריאה מחזקים את התמונה: יצוא השבבים הקוריאני הגיע באוגוסט לשיא, ומנכ”ל SK הייניקס מעריך שהמחסור בזיכרונות עשוי להימשך עד 2030.

שכבה שלישית: תקשורת — אחד המרוויחים הגדולים והפחות מובנים

ככל שמרכזי הבינה המלאכותית הופכים גדולים יותר, הבעיה כבר אינה רק כמה מעבדים גרפיים אפשר לקנות.

צריך לגרום לעשרות ומאות אלפי מעבדים גרפיים לעבוד כמחשב אחד.

ולכן חשיבותה של התקשורת עולה בצורה דרמטית.

עסקי התקשורת של אנבידיה רשמו ברבעון שיא נוסף, עם צמיחה של 18% מהרבעון הקודם. Spectrum-X Ethernet צמח פי 2.6 לעומת השנה שעברה.

זו נקודה חשובה גם למשקיעים ב־אריסטה נטוורקס (ANET).

אריסטה אינה ספקית של אנבידיה במובן הפשוט כמו שמיקרון או TSMC הן ספקיות, והיא גם מתחרה עם חלק מפתרונות התקשורת של אנבידיה. אבל היא נהנית מאותה מגמה בסיסית: אשכולות מחשוב לבינה מלאכותית דורשים הרבה יותר רוחב פס, מיתוג ותקשורת אתרנט מתקדמת.

לכן אני רואה באריסטה אחת הדרכים האיכותיות להשתתף בשכבת התשתית של הבינה המלאכותית, עם עסק רווחי מאוד ומאזן חזק, אם כי צריך לזכור שהתרחבותה של אנבידיה עצמה בתחום האתרנט הופכת אותה גם למתחרה משמעותית יותר לאריסטה.

שכבה רביעית: שרתים, הרכבה ויצרניות מערכות

יש עוד שכבה שלעתים נעלמת מהדיון.

מעבד גרפי לבדו אינו מרכז נתונים.

צריך להרכיב ארונות שרתים שלמים, לחבר מעבדים מרכזיים, מעבדים גרפיים, זיכרונות, תקשורת, חשמל וקירור, ולספק את המערכות המורכבות האלו ללקוחות.

בדוחותיה אנבידיה מציינת בין היתר את הון האי, המוכרת יותר בשם פוקסקון, ויסטרון ופברינט כחלק מרשת הקבלנים והיצרנים שלה להרכבה, בדיקות ואריזה.

ככל שאנבידיה עוברת ממכירת שבבים למכירת מערכות שלמות בקנה מידה של ארונות שרתים, הערך הכלכלי של החלק הזה של שרשרת האספקה גדל.

שכבה חמישית: החשמל והקירור הופכים לחלק מתעשיית השבבים

ג׳נסן הואנג אמר בשיחה משהו שבעיניי צריך לקבל הרבה יותר תשומת לב.

כדי להקים היום “מפעל בינה מלאכותית” כבר לא מספיק להזמין מעבדים גרפיים. צריך לשריין קרקע, חשמל ומבנים שנתיים ושלוש מראש, לתאם במקביל מערכות קירור, בנייה וכוח אדם. אנבידיה עצמה עובדת כיום גם עם חברות חשמל, קרקע ותשתיות כדי להכין את הקיבולת העתידית.

זו הסיבה שחברות כמו ורטיב (VRT) ואיטון, ויצרניות נוספות של ציוד חשמל וקירור, הפכו למעשה לחלק משרשרת האספקה של הבינה המלאכותית.

המעבד הגרפי הוא המוח של מפעל הבינה המלאכותית.

אבל בלי חשמל וקירור, המוח הזה לא יעבוד.

וככל שצפיפות המחשוב בארונות השרתים עולה בדורות של המעבדים החדשים כמו Rubin ואלו שיבואו לאחר מכן, חשיבותם של ניהול החשמל והקירור הנוזלי צפויה לעלות.

שכבה שישית: חברות הענן החדשות - קורוויב, נביוס ו־IREN

בצד השני של שרשרת האספקה נמצאות החברות שקונות את המערכות של אנבידיה ומוכרות את כוח המחשוב ללקוחות.

כאן נמצאות קורוויב (CRWV), נביוס (NBIS) ו־IREN.

אנבידיה ציינה בשיחה כי חברות הענן החדשות (Neocloud) המתמחות בבינה מלאכותית צפויות לסיים את השנה עם יותר מ־8 ג׳יגה־ואט של קיבולת מעבדים גרפיים של אנבידיה, לעומת כ־3 ג׳יגה־ואט בלבד בסוף השנה שעברה.

זה נתון אדיר. הוא אומר שהחברות האלה אינן עוד נישה קטנה בין חברות הענן הגדולות כמו AWS, ‏Azure ו־Google Cloud. הן הופכות לשכבה משמעותית בתשתית הבינה המלאכותית העולמית.

אבל כאן הסיכון גדול יותר.

חברת TSMC או מיקרון מוכרות את “האתים והמכושים”. חברת ענן חדשה צריכה לגייס מיליארדי דולרים, לבנות מרכזי נתונים, לקנות מעבדים גרפיים, להשיג חשמל, לחתום על חוזים עם לקוחות ולהבטיח שההכנסות העתידיות יצדיקו את החוב ואת השקעות ההון העצומות.

לכן קורוויב, נביוס ו־IREN יכולות ליהנות הרבה יותר מהמשך הפריחה, אבל גם נושאות סיכון פיננסי גבוה משמעותית.

מבחינת יחס סיכון־תשואה, זו אינה אותה השקעה כמו TSMC או מיקרון.

ויש גם סיכון חדש: אנבידיה הופכת לבנק של סביבת הבינה המלאכותית

זו עוד נקודה שצריך לעקוב אחריה.

אנבידיה אינה מסתפקת יותר במכירת מעבדים גרפיים. היא משקיעה בחברות בסביבת הבינה המלאכותית, מתחייבת לקיבולת ומסייעת במימון תשתיות. היא כבר מושקעת ברוב חברות הענן החדשות.

רק השבוע הודיעה החברה על השקעה של 3.5 מיליארד דולר במדיה־טק, לאחר התחייבויות פיננסיות משמעותיות אחרות הקשורות לחברות תשתיות בינה מלאכותית.

היתרון ברור: אנבידיה עוזרת לבנות את האקוסיסטם והשוק שלו היא מוכרת.

אבל קיים גם סיכון.

ככל שספק מממן חלק מהלקוחות שרוכשים את מוצריו, קשה יותר להפריד בין ביקוש שנוצר באופן עצמאי לחלוטין לבין ביקוש שמקבל תמיכה מהסביבה העסקית של הספק עצמו.

אני לא חושב שזה לא לגיטימי או מבטל את תזת הבינה המלאכותית – הנתונים על ניצולת המערכות, הוצאות ההון של ענקיות הענן והמחסור בזיכרונות מצביעים על ביקוש אמיתי מאוד – אבל זו נקודה שמשקיעים צריכים לעקוב אחריה ולהיות מודעים לה. זו עוד שכבת סיכון עבור אנבידיה, אך לפחות במקרה זה יש לה מאזן חזק ביותר ואת כל המידע הפנימי הנחוץ לבצעה השקעה חכמה וריווחית.

אז מי המרוויחים הגדולים?

אני מחלק את שרשרת הבינה המלאכותית לשלוש רמות סיכון.

ברמת הסיכון הנמוכה ביותר יחסית: TSMC וחברות התשתית הגדולות. הן נהנות מהגידול בהשקעות בלי להיות תלויות בלקוח בינה מלאכותית יחיד.

ברמת הסיכון הבינונית: מיקרון, SK הייניקס ואריסטה. כאן יש רגישות חיובית חזקה במיוחד למחסור בזיכרון ולגידול בתקשורת, אבל גם יש גם תחרות.

ברמת הסיכון הגבוהה: קורוויב, נביוס, APLD ו־IREN. אם הביקוש שאנבידיה מתארת אכן יימשך עד 2028 ואף מעבר לכך, החברות האלה יכולות לצמוח בקצב יוצא דופן. אבל הן גם תלויות במימון, בהשקעות הון, בחשמל וביכולת הביצוע שלהן.

ומעל כולן נמצאת כמובן אנבידיה עצמה. היא לב התשתית של הבינה המלאכותית וכרגע לא ניראה שיש לה תחרות משמעותית.

המסקנה: הדוח היה חיובי לאנבידיה אבל אולי אפילו יותר לחלק מהספקים

המספר החשוב ביותר בדוח של אנבידיה אינו בהכרח 96.2 מיליארד דולר.

וגם לא התחזית של 108 מיליארד דולר ברבעון הבא.

בעיניי המסר החשוב ביותר הוא שהחברה צופה צמיחה של כ־70% בשנת הכספים הבאה ובכל זאת טוענת שהביקוש גדול בהרבה ושהיא אינה מסוגלת לספק את מלוא הביקוש בגלל שרשרת ההספקה.

אם התחזית הזאת נכונה, המשמעות היא שמהפכת הבינה המלאכותית עדיין אינה נמצאת בשיאה ולא הגיעה לשלב של עודף קיבולת. היא נמצאת בשלב שבו התעשייה מנסה נואשות לבנות מספיק קיבולת.

וזה הופך את צווארי הבקבוק להזדמנויות השקעה.

זיכרונות HBM ו־DRAM — מיקרון, SK הייניקס וסמסונג.

ייצור שבבים — TSMC.

תקשורת — אנבידיה עצמה ואריסטה.

הרכבה ומערכות — פוקסקון ויצרניות המערכות.

חשמל וקירור — חברות תשתיות מרכזי הנתונים.

ענן בינה מלאכותית — קורוויב, נביוס ו־IREN.

לכן אחרי הדוח האחרון אני אפילו פחות משוכנע שהדרך הנכונה להשקיע במהפכת הבינה המלאכותית היא לבחור רק “מניית בינה מלאכותית” אחת.

צווארי הבקבוק של המהפכה עוברים מהשבבים לתשתיות.

וכאשר אנבידיה אומרת שכל שרשרת האספקה שלה עובדת בקצה גבול היכולת ושהביקוש עדיין גבוה משמעותית מההיצע, ייתכן שההזדמנויות המעניינות ביותר בשנים הקרובות יימצאו דווקא בחברות שמאפשרות לאנבידיה לעמוד בביקוש הזה.

החברות שמדווחות השבוע

ראו את החברות החשובות המדווחות השבוע בטבלה למטה.

החברות המדווחות השבוע

השקעות מוצלחות לכולן/ם!

תוכלו להירשם לבלוג זה חינם כאן ולהתחיל לקבל במייל מאמרים הדנים בתחום ההשקעות.

תוכלו גם לעקוב אחרינו בטוויטר כאן, שם אנחנו מפרסמים עדכונים קצרים יותר.

שימו לב שבמאמר זה אנחנו משתפים אתכם בתחזיותינו, דעותינו ושיקולינו לצורכי מידע, אך אין זה יעוץ או הכוונה כיצד לפעול ו/או לנהל את השקעותיכם ויתכן ואנו משקיעים בחלק או בכל החברות המוזכרות במאמר. על כל אחד ואחת לבצע את בדיקותיו/ה ולהסיק מסקנות בהתאם להעדפותיו/ה.

המנוי לתיק הפרמיום, תיק הצמיחה ותיק ה- AI הוא מנוי לשנה. כברירת מחדל המנוי מתחדש אוטומטית כל שנה. תוכלו לסיים את המנוי שלכם בכל עת דרך הפרופיל שלכם/ן (בחרו מהתפריט "המנוי שלי", בחרו בסוג המינוי ו"ביטול מנוי") באתר זה. אין החזר כספי לאחר הרישום וחשיפת המידע, לכן בדקו טוב שאתם נרשמים ומשלמים על השירות המבוקש. אם אתם מקבלים את המאמרים גם בהודעות ווטסאפ, תוכלו גם לשלוח הודעת "בקשה להפסקת מנוי פרימיום או צמיחה" או להפסקת השליחה בווטסאפ בלבד.