אנטרופיק מנפיקה - הצצה ל״בועת״ הבינה המלאכותית

שלשום, 26 באוקטובר, הגישה אנטרופיק (Anthropic), מפתחת המודל קלוד (Claude), לרשות ניירות הערך האמריקאית מסמך רישום להנפקה מסוג S-1. זהו הצעד הרשמי שמקדם את החברה לקראת הנפקה ומאפשר לציבור לקבל מבט מפורט לנתוניה הכספיים, למודל העסקי שלה ולסיכונים העומדים בפניה. במסמך מציינת החברה כי ביקשה להירשם למסחר בנאסד״ק תחת הסימול ANT. מספר המניות ומחיר ההנפקה טרם נקבעו, והגשת המסמך אינה מעידה שההנפקה כבר הושלמה. ראו את מסמך ההנפקה המלא של אנטרופיק באתר רשות ניירות הערך האמריקאית.

לפי הדיווחים, החברה עשויה להגיע לשווי של 1.5–2 טריליון דולר ולגייס עד 100 מיליארד דולר. אלה עדיין אינם תנאי הנפקה סופיים, אבל גם הקצה התחתון של הטווח מציב אותה בין החברות הגדולות בעולם.

Anthropic’s CEO and co-founder Dario Amodei

עבור מי שעוקב אחר מהפכת הבינה המלאכותית, המסמך הזה הוא הזדמנות יוצאת דופן. מאחורי הכותרות על מודלים חדשים ומרכזי נתונים נחשף עסק שאפשר להתחיל לבחון במספרים: כמה לקוחות משלמים, כמה כסף נכנס, כמה עולה לספק את השירות ומה נדרש כדי להמשיך לצמוח.

המספרים מציבים את טענת "הדובים" על ״בועת בינה מלאכותית״ בפני מבחן רציני.

הכנסות אנטרופיק הסתכמו בכ־41 מיליון דולר ב־2023, בכ־386 מיליון דולר ב־2024 ובכ־4.59 מיליארד דולר ב־2025. במחצית הראשונה של 2026 לבדה הן כבר הגיעו לכ־16.29 מיליארד דולר, לעומת כ־1.16 מיליארד דולר בתקופה המקבילה. בתוך חצי שנה מכרה החברה שירותים בהיקף הגדול פי שלושה וחצי מהכנסותיה בשנה הקודמת כולה.

הכנסות אנטרופיק:

קשה להביט ברצף ההכנסות הזה ולומר שאין ביקוש עצום. אפשר להתווכח על המחיר שהמשקיעים מוכנים לשלם עבורו, ואפשר לשאול כמה ממנו יישמר לאורך זמן. אבל מדובר כבר בפעילות מסחרית משמעותית ביותר, ולא רק בציפייה להכנסות עתידיות. זו צמיחה חסרת תקדים בהיסטוריה.

גם עומק השימוש ראוי לתשומת לב. לפי הנתונים שפורסמו, בסוף ספטמבר היו לאנטרופיק יותר מ־11,900 לקוחות שהניבו לה לפחות 100 אלף דולר כל אחד במהלך 12 החודשים האחרונים. כ־250 לקוחות הניבו לפחות עשרה מיליון דולר כל אחד. מנגד, חמשת הלקוחות הגדולים היו אחראים לכ־25% מההכנסות בתשעת החודשים הראשונים של השנה, ריכוזיות שצריך להביא בחשבון.

הצמיחה בלקוחות ששילמו מעל 100 אלף דולר בשנה:

כמעט פי 8 תוך תשעה חודשים!

המשמעות בעיניי היא שהדיון צריך להתקדם. השאלה אם מישהו יסכים לשלם עבור בינה מלאכותית כבר קיבלה תשובה. עכשיו צריך לבחון כמה ערך היא מייצרת ללקוחות, כמה יישאר בידי ספקי המודלים ואיזה מחיר מוצדק לשלם עבור הרווחים העתידיים.

היום אנחנו עוברים מאדם ששואל שאלה, לסוכן שמבצע עבודה או סידרה של משימות

כדי להבין את פוטנציאל הביקוש, צריך לחשוב לאן הטכנולוגיה מתקדמת מעבר למצב הנוכחי.

אדם משתמש במערכת בינה מלאכותית בקצב אנושי. הוא שואל, קורא, חושב ומנסח בקשה נוספת. סוכן תוכנה יכול לעבוד אחרת: לפרק משימה לשלבים, לחפש מידע, לכתוב קוד, להפעיל כלים, לבדוק תוצאות ולתקן טעויות והכל בקצב גבוה. משימה אחת של המשתמש עשויה להפוך לרצף ארוך של פעולות חישוב שדורש הרבה יותר כוח חישוב.

כאשר ארגון משלב סוכנים בתהליכי העבודה שלו, צריכת המחשוב שלו יכולה להתרחב מעבר למספר העובדים שיושבים מול המסך. צוות קטן עשוי להפעיל במקביל מערכות שמפתחות תוכנה, בודקות מסמכים ומנתחות נתונים ע"י מספר גדול של סוכנים.

זהו מנוע צמיחה אפשרי חשוב. שוק היעד אינו מוגבל לתקציב שהלקוח מוכן להוציא על מנוי חודשי. הוא עשוי לכלול חלק מתקציבי העבודה שהמערכת מסייעת לבצע.

כמובן, הפוטנציאל הזה תלוי באמינות. סוכן שדורש תיקונים בלתי פוסקים עלול לעלות יותר מהתועלת שהוא מביא. סוכן שמבצע עבודה שימושית, מדויקת ומספיק זולה יכול להצדיק הוצאה הולכת וגדלה. לכן המדד החשוב יהיה התועלת הכלכלית לכל משימה שהושלמה.

גם התייעלות המודלים אינה מובילה בהכרח לירידה בהוצאות המחשוב הכוללות. כאשר עלות הביצוע יורדת, יותר משימות עשויות להפוך לכדאיות. התוצאה תלויה במאזן בין החיסכון בכל פעולה לבין הגידול במספר הפעולות. להניח מראש שהתייעלות תחסל את הביקוש זו הנחה פשטנית, בדיוק כמו להניח שהביקוש יגדל בלי גבול.

ומה עם ההפסד העצום?

אחת הכותרות הבולטות סביב ההנפקה היא הפסד של כ־80.7 מיליארד דולר במחצית הראשונה של השנה. זה מספר שמחייב פירוק: כ־72.4 מיליארד דולר ממנו נבעו מחיוב חשבונאי חד־פעמי הקשור להסכמי המימון של החברה. לכן אי אפשר לחשב את ההפסד הזה כאילו החברה שרפה סכום זהה במזומן לצורך הפעלת המודלים.

מצד שני, העלויות התפעוליות ממשיות מאוד. לפי הדיווח על מסמכי ההנפקה, הוצאות המחשוב והתשתיות במחצית הראשונה הסתכמו בכ־8.9 מיליארד דולר.

כבר ברבעון הראשון השנה אנטרופיק עברה לרווח גולמי. על כל 1 דולר הכנסה היא הוציאה רק 0.72 דולר. ברבעון השני ההוצאה ירדה ל- 0.48 דולר לכל דולר הכנסה:

וברבעון השני עברה אנטרופיק גם לרווח תפעולי:

הכנסה נוספת מחייבת כאן שימוש במשאב יקר. לפיכך, לצד הצמיחה במכירות צריך לעקוב אחר העלות של אספקת השירות, השיפור ביעילות והיכולת לשמור על מחיר השירות מול המתחרים.

חברה יכולה לצמוח במהירות ועדיין להשאיר חלק גדול מהערך הכלכלי אצל ספקי התשתית שלה. היא גם יכולה לשפר את הטכנולוגיה ואת התמחור עד שחלק הולך וגדל מההכנסות יהפוך לתזרים. ההכרעה תימצא בדוחות לאורך זמן.

הביקוש אמיתי. מה לגבי השווי?

כאן נמצאת ההבחנה המרכזית למשקיע: מהפכה טכנולוגית מוצלחת יכולה להתקיים לצד מניות יקרות מדי.

אפשר לבחון זאת מכיוון הרווחים. בתרחיש היפותטי שבו החברה תגיע להכנסות שנתיות של 100 מיליארד דולר ולשולי רווח נקי של 20%, היא תרוויח 20 מיליארד דולר. שווי של 1.5 טריליון דולר ישקף אז מכפיל רווח של 75, ושווי של שני טריליון דולר ישקף מכפיל של 100.

כלומר, גם הצלחה עסקית אדירה אינה מבטיחה שהמניה תהיה זולה במחיר ההנפקה. המשקיע צריך להעריך כמה רחוק החברה יכולה להגיע, באיזו רווחיות ובתוך כמה זמן.

החלון שנפתח לכל שרשרת הבינה המלאכותית

מבחינתי, חשיבות ההנפקה חורגת מאנטרופיק עצמה. הנתונים שלה מספקים הצצה למקור הביקוש שמאחורי ההשקעות בשבבים, בזיכרונות, ברשתות תקשורת, בחשמל ובמרכזי נתונים.

ככל שלקוחות משלמים יותר על עבודה שמבצעות מערכות בינה מלאכותית, מתרחב הבסיס הכלכלי שיכול לתמוך בכל ההשקעות הללו. אולם הצמיחה אינה מתחלקת באופן שווה: ספק שמחזיק בצוואר בקבוק עשוי ליהנות מכוח תמחור גדול, ואילו תחום שבו נבנה עודף קיבולת עלול לסבול משחיקה במחיר גם כשהשימוש הכולל ממשיך לעלות.

לכן אני מתקשה לקבל את השימוש הגורף במילה ״בועה״ לתיאור התעשייה כולה. התשקיף מציג ביקוש מסחרי בהיקף עצום וצמיחה חריגה, ובאותה נשימה חושף את העלויות והסיכונים הכרוכים בניסיון לספק אותו.

בעיניי, אנטרופיק מחזקת את ההערכה שאנחנו בראשיתה של מהפכה כלכלית משמעותית מאוד. ההנפקה תבחן על כמה מהעתיד הזה המשקיעים מוכנים לשלם כבר היום. המשימה שלנו היא לזהות היכן הערך נוצר, מי מצליח לשמור אותו בידיו וכמה ממנו כבר מגולם במחיר של כל חברה.

המסקנה שלי ברורה: מהפכת הבינה המלאכותית בהחלט אינה בועה. זו מהפכה טכנולוגית וכלכלית שמייצרת ביקוש ממשי, משנה את הדרך שבה מתבצעת עבודה ופותחת שווקים חדשים. אפשר להתווכח על התמחור של חברה מסוימת, אבל הנתונים של אנטרופיק מחזקים בעיניי את ההערכה שעומק השינוי גדול בהרבה מכפי שרבים מבינים.

להערכתי, הירידות האחרונות הביאו חלק מהמניות, כמו מניות של חברות הזיכרון ומניות נוספות בשרשרת הבינה המלאכותית, למחירים מגוחכים ביחס לפוטנציאל העסקי שלהן בשנים הקרובות. אנחנו מתכוונים לנצל את ההזדמנויות האלה בתיקי ההשקעה (פרמיום ו- AI) בקרוב מאוד, באמצעות בחירה ממוקדת של חברות שהביקוש למוצריהן יכול להתבטא בצמיחה עצומה ברווחים ובתזרים בחודשים ובשנים הבאות.

בכל מהפכה כלכלית נוצרים מוקדי עושר חדשים, ועושר עובר בין ענפים, בין חברות ובין אנשים. גם המהפכה הזאת תצמיח מתעשרים חדשים. המטרה שלנו היא לזהות מוקדם את החברות שבהן הערך הזה נוצר, ולרכוש אותן כשהמחיר מאפשר לנו להשתתף ביצירת הערך.

החברות שמדווחות השבוע

ראו את החברות החשובות המדווחות השבוע בטבלה למטה.

שימו לב שהשבוע, 26–30 באוקטובר, צפוי מבחן חשוב לשוק ולמניות הבינה המלאכותית.

ביום רביעי לאחר המסחר יפרסמו מיקרוסופט ואלפבית (גוגל) את דוחותיהן, וביום חמישי תדווח אמזון. במוקד יהיו צמיחת עסקי הענן, ההכנסות מבינה מלאכותית והיקף ההשקעות במרכזי הנתונים. השוק יחפש הוכחות שההשקעות הגדולות מתורגמות לביקוש, לרווחים ולתזרים. בין המדווחות הנוספות השבוע: אינטל, ויזה, ובואינג.

בזירה הכלכלית, האירוע המרכזי יהיה החלטת הריבית של הפדרל ריזרב ביום רביעי, 28 באוקטובר. הצפי הוא להשארת הריבית ללא שינוי, ולכן תשומת הלב תופנה בעיקר למסרים של הפד לגבי ההמשך. ביום חמישי יפורסמו אומדן הצמיחה לרבעון השלישי ומדד מחירי ההוצאה לצריכה פרטית (PCE), שהוא מדד האינפלציה המועדף על הפד, לצד נתוני הכנסות והוצאות משקי הבית. ביום שישי יפורסם מדד עלות ההעסקה. השילוב בין הדוחות, הצמיחה והאינפלציה עשוי לקבוע את כיוון השוק בשבוע הקרוב.

החברות המדווחות השבוע

השקעות מוצלחות לכולן/ם!

תוכלו להירשם לבלוג זה חינם כאן ולהתחיל לקבל במייל מאמרים הדנים בתחום ההשקעות.

תוכלו גם לעקוב אחרינו בטוויטר כאן, שם אנחנו מפרסמים עדכונים קצרים יותר.

שימו לב שבמאמר זה אנחנו משתפים אתכם בתחזיותינו, דעותינו ושיקולינו לצורכי מידע, אך אין זה יעוץ או הכוונה כיצד לפעול ו/או לנהל את השקעותיכם ויתכן ואנו משקיעים בחלק או בכל החברות המוזכרות במאמר. על כל אחד ואחת לבצע את בדיקותיו/ה ולהסיק מסקנות בהתאם להעדפותיו/ה.

המנוי לתיק הפרמיום, תיק הצמיחה ותיק ה- AI הוא מנוי לשנה. כברירת מחדל המנוי מתחדש אוטומטית כל שנה. תוכלו לסיים את המנוי שלכם בכל עת דרך הפרופיל שלכם/ן (בחרו מהתפריט "המנוי שלי", בחרו בסוג המינוי ו"ביטול מנוי") באתר זה. אין החזר כספי לאחר הרישום וחשיפת המידע, לכן בדקו טוב שאתם נרשמים ומשלמים על השירות המבוקש. אם אתם מקבלים את המאמרים גם בהודעות ווטסאפ, תוכלו גם לשלוח הודעת "בקשה להפסקת מנוי פרימיום או צמיחה" או להפסקת השליחה בווטסאפ בלבד.