גלעד לומברוזו

2/12/2025

​

הזדמנות לרווח של פי 10–20 בתחום הבנייה של מוצרים דיגיטליים בעידן ה-AI

פיגמה, חברה שבונה פלטפורמה לעיצוב ובנייה של מוצרים וחוויות דיגיטליות, יכולה להיות השקעה שתניב פי 10 עד 20 בשלוש עד עשר השנים הקרובות. ההזדמנות נוצרת מכיוון ש-AI משנה את הדרך שבה בונים תוכנה, באופן כזה שיכול למצב את פיגמה בתור הדרך המרכזית של יזמים וחברות לפתח מוצרים, מההגדרות המוצריות בתחילת הדרך ועד לאיטרציות וליטושים סופיים של התוכנה. כבר היום פיגמה היא כלי שכמעט אין לו תחליף, אבל התהליך המדובר יכול להפוך אותה להיות אחת החברות הגדולות בעולם.

 

השוק הפיל את המניה ב־73% בתוך שלושה חודשים וחצי, ויצר נקודת כניסה מעניינת מאד. במחיר של 38.53 דולר למניה, החברה נסחרת בשווי של 19.1 מיליארד דולר. זה נמוך אפילו מה־20 מיליארד דולר ש-Adobe הציעה כדי לרכוש את החברה לפני שלוש שנים, למרות שמאז פיגמה הגדילה את הכנסותיה משמעותית (יעשו יותר ממיליארד דולר ב-2025), עברה לרווחיות, והשיקה מוצרים משמעותיים בתחום ה-AI. הביצועים הנוכחיים מרשימים: צמיחה של 38%, רווח גולמי של 88%, Net Dollar Retention של 131% ויחס Price/Sales-Growth של 0.49 (חישוב: מכפיל מכירות של 18.3 חלקי צמיחה של 38%).

בפוסט הזה אני מסביר מדוע לדעתי זו אחת ההזדמנויות המעניינות ביותר בשוק היום. אתמקד בשלושה יתרונות מרכזיים:

1. פיגמה מחזיקה את שכבת ההגדרה של מוצרי תוכנה, שכבה שמתחזקת ככל ש-AI מפשט את תהליך הפיתוח והיישום הטכני.

2. בעקבות השימוש הנירחב בה, יש לה מאגר דאטה מובנה שקשה מאוד לשכפל, מה שמייצר חסם משמעותי.

3. בעולם שבו AI מוריד חסמי פיתוח, העיצוב הופך להיות היתרון התחרותי המכריע, וזה מציב את פיגמה בתור הכלי המרכזי ליצירת מוצרים מנצחים.

 

אנחנו בוחנים השקעות לפי רשימת קריטריונים שבוחנים איכות עסקית, חסמים תחרותיים, הנהלה, פיננסים, שווי ועמידות. פיגמה עומדת כמעט בכל הקריטריונים. לדעתנו יש לה פוטנציאל להפוך לאחת המנצחות הגדולות של עידן ה-AI ולהגיע לשווי של מאות מיליארדי דולרים.

בסוף נציג את תרחישי השווי השונים ואת הסיכונים העיקריים שיכולים להשפיע על התזה הזאת.

בואו נצלול פנימה.

 

יתרון מספר 1: פיגמה מחזיקה את שכבת ההגדרה של המוצר

פיתוח מוצר דיגיטלי מתחלק לשלוש שכבות:

1. שכבת התכנון הפרויקטלי – הגדרת הדרישות המוצריות, תעדוף משימות, תכנון וניהול

2. שכבת העיצוב והגדרת האינטראקציה – המקום שבו מגדירים את המוצר: מסכים, UX flows, קומפוננטות, אינטראקציות ושפת מותג

3. שכבת הפיתוח והיישום – כתיבת קוד, IDEs, בדיקות ו-deployment

 

פיגמה מחזיקה את השכבה השנייה. זה המקום שבו צוותים מגדירים בדיוק מה הם רוצים לבנות, מבצעים איטרציות, ומתחזקים design systems שמשתמשים בתור ה-single source of truth לכל הארגון.

 

אז למה זו שכבה כל כך קריטית?

• בניגוד למה שנהוג לחשוב, עבודה אמיתית עם AI מתבצעת דרך איטרציות. זה לא מספיק לתת פרומפט אחד כדי לבנות מוצר. כל הדוגמאות של לבקש מ-AI דברים כמו ״תבנה מערכת לניהול משימות״ לא מייצגות את המציאות. כשמנהל מוצר מגדיר את הדרישות, הוא עושה זאת בהרבה יותר פירוט, ומעדכן את הדרישות תוך כדי תנועה. כדי להגיע למוצר איכותי ומוגמר צריך להגדיר מה רוצים לבנות, לבנות את זה, לבדוק אם זה עובד עם לקוחות, ואז להגדיר מחדש דרישות מתוקנות ולהתחיל את התהליך מההתחלה. כל זה קורה בפיגמה.

• ה-design system היא המערכת המגדירה רוחבית את החוקים וההנחיות של עיצוב המוצר. 75% מלקוחות ה-enterprise של פיגמה מנהלות את ה-design system שהלן בפלטפורמה. בעידן ה-AI, תחזוק design system הופך לחשוב עוד יותר שכן הוא מספק הנחיה ל-AI בייצור הקוד ומשפר את תוצאות הג׳נרוטים.

• קשה מאוד לשחזר את המבנים האלה מחוץ לפיגמה. קשה להעתיק היררכיות, קשרים בין אלמנטים, מידות של קומפוננטות, והֶקְשֶר עיצובי למערכת אחרת. פיגמה בנתה לאורך השנים כלים להגדרה וניהול של כל הפרטים האלו, ובתור משתמש, אני יכול להעיד שהם בנו מוצר מדהים ואפקטיבי (על כך יעידו גם רבים שיצא לי לעבוד איתם).

• היכולת לשתף פעולה, לא משנה כמה גדול הצוות, היא כמעט ייחודית לפיגמה. הם בנו מערכת שמאפשרת לכל משתמש לבצע שינויים בזמן אמת, כמו במשחקי מחשב מרובי שחקנים. ארגונים שלמים עובדים על אותו קובץ בלי להרגיש חיכוך. במרוצת השנים הפיצ׳ר הזה התגלה בתור אחד מנקודת הבידול המשמעותיות ביותר של פיגמה. עד היום מתחרים מתקשים לחקות את זה.

 

כך נראה התהליך ברוב החברות כיום:

Project management → Design in Figma → IDE → Production → Feedback

וכך הוא יכול להיראות בעתיד:

Project management → Design in Figma → Generate code in Figma → Polishes in IDE (if needed) → Push to production in Figma → Feedback

אם זה יקרה, פיגמה תחזיק חלק עצום משרשרת יצירת המוצר.

 

המעבר כבר החל

בכנס השנתי של פיגמה, Config 2025, החברה השיקה הרחבה משמעותית של קו המוצרים שלה:

• פיגמה Make: מחולל קוד שממיר מסכים בפיגמה לפרוטוטייפים אינטראקטיביים, ומתחרה ב-Cursor, Lovable ו-Bolt. לפי החברה, 30 אחוז מלקוחות ה-Enterprise משתמשים בו כבר באופן קבוע.

• פיגמה Sites: כלי שמאפשר לבנות אתרים ישירות מתוך פיגמה. זהו צעד ראשון לפלטפורמת code deployment מלאה – היום רק אתרים, מחר אפליקציות שלמות.

• פיגמה Draw ו-Figma Buzz: מוצרים שנכנסים לטריטוריה של Illustrator ו-Canva.

 

המוצרים האלה חדשים אך כבר צוברים משתמשים בסדרי גודל משמעותיים. פיגמה מחזיקה כיום בערך 40% מהשוק בשכבת ההגדרה הויזואלית. אם תשמור על ההובלה ותתרחב לעוד אזורים, היא עשויה לנצח בענק.

 

יתרון מספר 2: מאגר הדאטה הייחודי של פיגמה

מודלי AI זקוקים לכמויות גדולות של דאטה איכותי. הדאטה הפומבי, כמו צילומי מסך מהרשת וקוד ה-frontend של אתרים, דל מדי ואינו כולל מבנה או הקשר. פיגמה לעומת זאת מחזיקה מאגר דאטה שנוצר מתוך עבודה אמיתית של צוותי מוצר ועיצוב. המאגר הזה יאפשר לפיגמה לאמן מודלים להיצמד טוב יותר להגדרות עיצוביות, ומהווה יתרון תחרותי שקשה מאד לשכפל.

 

הדאטה הנ״ל כולל שני רכיבים מרכזיים:

1. Structured data: היררכיות, קומפוננטות, יחסים בין שכבות, constraints, וארגון פנימי.

2. Semantic labels: הערות, דיונים, הכוונה של צוות המוצר, הגדרות שמות, והסברים על תהליכי חשיבה.

מחקר שפורסם ב-arXiv בשנת 2024 הראה שמודלים שמקבלים ייצוג מבני מסוגלים להבין ולעבד עיצובים ברמה גבוהה משמעותית לעומת מודלים שמסתמכים רק על תמונות.

אינדיקציה נוספת לחשיבות של הדאטה הייחודי הזה: כבר היום פיגמה מספקת שרת MCP שמאפשר לכלי AI ליצירת קוד לגשת ל-structured design metadata שנמצא בפלטפורמה. זה מרחיב את ההקשר שהמודל עובד איתו ומשפר את איכות התוצאה. הגישה הזאת עדיפה משמעותית על פרומפטים מבוססי צילומי מסך, ומאפשרת ליצור קוד שמתיישר עם ה-design system. 

 

תנאי השימוש של פיגמה אוסרים על חברות כמו OpenAI ו-Anthropic להשתמש בדאטה של לקוחות לאימון מודלים. המשמעות היא שהמאגר הזה נשאר בלעדי לחלוטין. זה מוביל אותי להעריך שבחודשים הקרובים יקרה אחד או שניים מבין התרחישים הבאים: (1) פיגמה תשחרר מודלים חדשים לייצור קוד שאומנו במיוחד על הדאטה שלהם; ו/או (2) פיגמה תכריז על שיתופי פעולה עם חברת מודלים כמו Anthropic או OpenAI לאימון של מודלים חדשים שאומנו על הדאטה של פיגמה.

 

סיכונים – האם החסם הזה יחזיק?

סיכון 1: אפשרות לאמן מודלים על קוד HTML של אתרים
HTML הוא הקוד שמגדיר את התוכן והמבנה של אתרים. הקוד הזה נגיש לכולם בדפדפן. על פניו, חברות יכולות לאמן מודלים לייצר קוד לבניית אתרים על ידי שימוש בקוד ה-HTML הפומבי. הבעיה עם גישה זו היא שהקוד מלא רעש הנדסי. הוא מלא בפרטי מימוש שמהווים רעש שמקשה על האימון. הוא אינו כולל את העיצוב המקורי, המבנה ההיררכי, הדרישות המילוליות של המעצבים, והאיטרציות שלא נבחרו. זה לא תחליף לדאטה של פיגמה.

 

סיכון 2: ככל שהמודלים הגדולים ישתפרו יקטן הצורך בדאטה ייחודי כמו של פיגמה
יש מומחים שסבורים שחסמי דאטה נחלשים לאורך זמן. אפשר לקרוא על העמדה הזו במאמר הזה של Andreesen Horowitz (אחד מהקרנות הגדולות ביותר בעולם בתחום הטכנולוגיה). בכנות, זה בעיני סיכון בעל סיכויים סבירים להתברר כנכון בטווח הארוך.

 

חשוב לציין שגם אם חסם הדאטה יתברר כחלש, להערכתנו פיגמה עדיין ביתרון תחרותי משמעותי, בגלל השליטה שלה בשכבת ההגדרה ובגלל החסם השלישי שנתאר עכשיו.

 

יתרון מספר 3: עיצוב הוא החסם התחרותי החדש

ככל ש-AI הופך יותר ויותר חלקים בפיתוח לאוטומטיים, השאלה כבר איננה “האם ואיך אפשר לבנות את זה?” אלא “מה כדאי לבנות?”. כשאפשר לבנות כל מוצר כמעט בחינם ובמהירות, מה שמבדיל בין מוצרים הוא איכות המוצר. ההגדרה המוצרית, חוויית השימוש, השפה המותגית והדיוק העיצובי הופכים ליתרון התחרותי המרכזי שיבדל חברות ושירותים.

דילן פילד, המנכ״ל של פיגמה, טוען ש-AI הופך את העיצוב לחסם החדש. גם אנליסטית של Forrester חזרה מהאירוע השנתי של פיגמה עם אותה מסקנה: ״בעולם של AI, עיצוב נהיה חשוב יותר מאי פעם״.

במילים אחרות, המגרש שבו נקבעת איכות המוצר הוא בדיוק המגרש שבו פיגמה נמצאת. בתרחיש אופטימי, אני מעריך שפיגמה יכולה להפוך להיות המנהלת הבלעדית של המגרש הזה.

 

אלו הסיבות המרכזיות שבגללן אני חושב שפיגמה נמצאת בעמדה מצוינת, ושהמניה שלה יכולה לעלות משמעותית כשמסתכלים קדימה לטווח של חמש עד עשר שנים. אם המגמות האלה יתממשו ופיגמה תשמור על שליטה בשוק, היא תהפוך לכלי ללא תחליף עבור כל צוות וכל יזם שמפתח מוצר דיגיטלי. 

מצב כזה יכול להוביל לתשואה של 10–20x.

 

איכות עסקית

כאמור, פיגמה עומדת ברוב מבחני האיכות שאנו משתמשים בהם.

אסכם כאן את הנקודות המרכזיות: הביצועים הפיננסיים של פיגמה, בתור חברה שצומת ב-40% בשנה, הם מצוינים יחסית לחברה צעירה: רווח גולמי של 88%, רווח תפעולי של כ-12%, Adjusted-EBITDA חיובי, ו-Net Dollar Retention של 131 אחוז. יש לה 1,262 לקוחות של מעל 100 אלף דולר בשנה, עם תוספת של 140 לקוחות כאלה ברבעון השלישי בלבד. החברה גדלה ב־38% ברבעון האחרון תוך כדי שיפור רווחיות, והיא יושבת על יותר מ־1.5 מיליארד דולר בקופה (מההנפקה והקנס של Adobe), ללא חובות. המשך הצמיחה שלה אינו תלוי בגיוסים משוק ההון.

 

מנכ”ל החברה, דילן פילד, בן 33, מחזיק 11% מהחברה ו-74% מזכויות ההצבעה. הוא מכר כמות מניות מאד קטנה בהנפקה. התמריצים שלו מיושרים עם הצלחת החברה, והוא הביע את הכוונה שלו להתעלם מרעשי הרקע של ציפיות קצרות טווח של משקיעים בוול-סטריט שבוחנים כל רבעון, ולהתרכז בהצלחת החברה בטווח הארוך.

החברה גם נחשבת יעד מצויין עבור טאלנטים. שביעות הרצון של העובדים גבוהה מאוד (ראו כאן לדוגמה). אני יכול להעיד בתור מישהו מהתחום שאני, כמו כמעט כל מי שיצא לי לעבוד איתו, יותר מאשמח לעבוד בפיגמה. זה נכון לכל תפקיד, בין אם מדובר במנהלי מוצר, מעצבים, מפתחים, או בכל תפקיד אחר. המוצר שלהם מאד מוערך, המותג שלהם הוא אחד המוכרים בשוק, והתחום שבו הם פועלים הוא מהנחשקים ביותר ב-tech. 

 

גם מחיר כניסה נוח לאחר הצלילה הגדולה במחיר המנייה. זה מעיד על פסימיות בשוק בנוגע לפיגמה, וזה בדיוק הלך הרוח השלילי שאנחנו מחפשים. זאת מכיוון שכדי להרוויח בהשקעות, צריך לזהות פוטנציאל שאחרים לא מזהים. 

 

הפרמטר היחיד שפיגמה נופלים בו הוא רווחיות. היה ניתן לצפות מחברה ששווה כמעט 20 מיליארד דולר להיות רווחית. בפועל פיגמה נמנעת רק בקושי מלהיות הפסדית, ולפי מדדים חשבונאיים מסויימים היא אכן הפסדית. 

עם זאת אנו חושבים שזה סביר בהתחשב בכך שהחברה עדיין צעירה וצומחת ב-30-40% בשנה. אם אנחנו צודקים לגבי הפוטנציאל, הרווחיות הנמוכה שלה היום תראה כמו פרט זניח בעתיד.

 

הסיכון המרכזי: שחיקה בכוח התמחור

חשוב למנות גם את הסיכונים בתזה. מעבר לכך שיתכן וחסם הדאטה יתברר כחלש, יש סיכון נוסף: גם אם פיגמה תשלוט בשכבת ההגדרה שתיארתי קודם, ותאפשר פיתוח מהיר ואפקטיבי בעזרת AI בתוך הפלטפורמה שלה, ייתכן שהפרודוקטיביות הגבוהה ש-AI יביא תקטין את ההכנסות בפועל עבור כל משתמש (ARPU), מהר יותר מהצמיחה במספר המשתמשים הכולל.

זה יכול לקרות אם לאור העלייה בפרודוקטיביות חברות יעסיקו פחות מעצבים ומפתחים, ו/או אם התחרות תחריף מצד פלטפורמות עיצוב מתחרות או מצד כלי התכנות בעזרת AI.

 

אבל ההיסטוריה מראה אחרת. כשהתפוקה לעובד עולה, התיאבון גדל וחברות לרוב מגייסות עוד עובדים ומעלות את ציפיות הצמיחה, לא מצמצמות כוח אדם כדי להגיע לאותם יעדים ביעילות גבוהה יותר. 

גיליונות אלקטרוניים לא העלימו את רואי החשבון; הם פיתחו מחלקות FP&A להיות מה שאנחנו מכירים היום.
תשתיות ענן לא צמצמו את צוותי הפיתוח; הן אפשרו למפתחים להתרכז בלוגיקה העסקית הייחודית של העסק שלהם במקום בבניית ותיחזוק שרתים.

 

אוטומציה של בדיקות תוכנה לא ביטלה QA. היא פשוט אפשרה להגיע לכיסוי גדול יותר.

אותו דפוס חוזר שוב ושוב: כלים שמעלים פרודוקטיביות לא מצמצמים את הביקוש, הם חושפים ביקוש שהיה מחוץ להישג יד בגלל זמן ועלויות.

 

חברות שבהן מעצבים ומנהלי מוצר נהיים פי עשרה יותר יעילים לא יפטרו 90% מהם. הן פשוט יעצבו עשרה וריאנטים למוצר במקום אחד, יבנו כלים שנדחקו בגלל תעדוף נמוך, ויוציאו לפועל פרויקטים שבעבר לא הצדיקו את הזמן וההשקעה.

העולם נוטה לייצר יותר עבודה כשהכלים מתייעלים, לא פחות. 

 

תרחישי שווי

כעת אנסה לשרטט כמה תרחישים אפשריים לעשור קדימה כדי לבסס את התזה:

 

תרחיש שלילי (Bear case):

ההתרחבות של הפלטפורמה לא מצליחה. המוצרים החדשים של פיגמה Make ו-Sites לא תופסים תאוצה, התחרות מפצלת את השוק, והיעילות שעולה בזכות AI מפעילה לחץ שלילי על המחירים שפיגמה יכולה לגבות. פיגמה שומרת על מעמדה ככלי עיצוב מוביל, אבל נשארת חברה עם מוצר אחד ללא דריסת רגל משמעותית בפיתוח מונחה AI. גם בתרחיש הזה, החסם שלה מספק הגנה מסוימת, והתשואה סבירה אך מוגבלת (1.5x-3x).

 

תרחיש חיובי (Bull case):

פיגמה מצליחה לממש את החזון של ״מערכת ההפעלה לבניית מוצרים דיגיטליים״. Make מנצח מתחרים כמו Cursor, v0 ו-Lovable. החסם של ה-structured data, יחד עם הוצאה לפועל מהירה של החברה, יוצרים פער איכות שהמתחרים לא מצליחים לסגור. פיגמה הופכת לפלטפורמה שמנהלת את כל התהליך: define → iterate → generate → ship. היא תופסת נתח משמעותי משוק פיתוח התוכנה ושומרת על צמיחה גבוהה במשך שנים. משקיעים שנכנסו היום מניבים תשואה של 10x-20x ואולי מעבר לכך.

 

תרחיש חלומי (Moonshot case):
התרחיש החיובי מתממש במלואו, ובנוסף AI מרחיב את שוק יצירת התוכנה בצורה דרמטית. השוק כולו מתרחב פי עשרה, כי הרבה יותר אנשים מסוגלים לבנות תוכנה, ופיגמה תופסת חלק גדול מהשוק בזכות network effects והמוצר המנצח שלה. היא הפלטפורמה שרוב העולם משתמש בו כדי לבנות מוצרים. התשואה 10 שנים מהיום מגיעה ל-50x ויותר.
אדגיש שזה דורש שהשווי של פיגמה יהיה גדול יותר מהשווי הנוכחי של Salesforce, Adobe ו-ServiceNow ביחד. עד כמה שזה נשמע מטורלל, אני חושב שזה אפשרי, אבל כמובן בסבירות מאד נמוכה.

 

לסיכום

מדובר בהשקעה שאנחנו מאמינים בה מאוד.

היא מציגה שילוב של איכות עסק גבוה, שווי אטרקטיבי אחרי ירידה חדה, חסמים ברורים, אסטרטגיית מוצר חזקה, positioning מדהים שנהנה מן הרוח הגבית של AI, ומנכ”ל עם חזון ארוך טווח.

גם במקרה הפסימי התשואה עשויה להיות חיובית. במקרה האופטימי היא יכולה להיות עצומה. אולי פי 10 ב- 5 שנים.

השוק נתן לנו נקודת כניסה נוחה.

במהלך הרבעונים הקרובים אנחנו מתכוונים לעקוב בעיקר אחרי קצב ההתקדמות של מוצרי החברה בתחום ה-AI וה-Code Generation, ומיקומה מול כלים תחרותיים אחרים.